本文以英国《银行家》杂志2020年全球千家大银行前30名（以一级资本排名）中的24家为样本（包括摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团、)、汇丰集团、巴克莱银行、法国巴黎银行、法国农业信贷银行、桑坦德银行、三菱日联金融集团、三井住友金融集团、日本瑞穗金融集团、裕信银行），使用2011～2020年期末数据，以市净率（P/B）作为估值指标，比较全球各行业估值和各国大银行估值，发现全球银行总体行业估值低于别的行业，大银行的估值差异较大，我国银行业ROE整体较高但估值较低。

  通过分析银行股估值变动及影响因素，本文提出了商业银行提升估值的相关建议。

  本文中各行业估值取自Wind中全球Wind行业类估值，包括亚太、美洲、欧非中东主要股票市场。

  新兴产业估值高于传统产业。2011～2020年，半导体和半导体生产设备，软件与服务，医疗保健设备与服务，制药、生物科学技术和生命科学行业等新兴行业的估值从始至终保持较高水平，平均值高于5倍水平。其中，半导体与半导体生产设备行业估值一直保持在第一位，到2020年为5.90。传统行业中，以食品、饮料与烟草和家庭与个人用品为代表的快速消费品行业估值较高，电信、汽车、公用事业、房地产、保险、银行、能源、运输等行业估值均较低，上述8个行业估值均值低于2倍水平（见表1）。

  银行业估值稳定在较低水平。银行业估值的平均值为0.87，最大值为2011年的1.24，最小值为2020年的0.59，标准差为0.20。与其他行业相比，估值水平较低，波动较小。

  近年来各行业估值整体下行。与2011年相比，2019年各行业估值均下降，降幅均值为1.21（本文中P/B上升和下降幅度的算法均为以期末P/B值减去期初P/B值）。2020年，除零售业估值提升外，其他行业估值平均下降了0.30。其中，银行业估值较2019年下降了0.09。

  总体来看，受新冠肺炎疫情影响，2020年各国银行估值均较2019年有所下降。其中，中国各银行估值降幅相对较小，P/B平均下降0.14，五大行及民生银行、浦发银行和中信银行P/B下降不超过0.2，邮储银行由于之前估值较高，下降0.31，招商银行是24家银行中唯一一家估值较2019年有所提高的银行，提高了0.10；美国四大行P/B平均下降0.28，富国银行下降0.50；欧洲的6家银行平均下降0.17；日本的3家银行平均下降0.22（见表2）。

  不考虑2020年疫情影响，2011～2019年各银行估值表现出以下几个特点。

  美国四大行银行估值整体不断提高。2019年P/B为1.22，较2011年提高了0.62，2017年最高为1.36，而且四大行之间差异较大。其中，摩根大通、美国银行、花旗集团P/B波动较小，富国银行P/B在2017年达到1.66后，2018年和2019年持续下降，到2019年为1.18，波动较大。

  中国各银行估值整体不断下降。P/B均值从2011年的1.25降到2019年的0.87，其中招商银行估值水平一枝独秀，P/B保持大于1，整体稳定提高，2019年P/B为1.69，为24家大银行最高，比2011年提高了0.14。剔除招商银行，其他10家银行2019年P/B均值为0.78，比2011年下降0.43。2016～2018年，除招商银行和上市较晚的邮储银行外，只有建行和工行在2017年P/B超过1倍水平，其他银行P/B普遍降至1倍水平以下。

  英国、法国、日本、意大利、西班牙等国家的银行估值长期处于1倍水平。其中，英国汇丰集团估值（10年平均为0.92，本段下同）一直高于巴克莱银行（0.59），法国巴黎银行估值（0.69）一直高于法国农业信贷银行（0.54），日本三家银行的估值比较接近（0.45～0.50），和意大利裕信银行并列大银行中估值较低者。2020年意大利裕信银行的估值（0.28）为24家全球大银行最低。

  进入2021年，全球24家上市银行估值较2020年有所提高，2021年7月30日P/B平均值为0.66，较2020年末提高了0.02。美国四大行估值升幅相对较大，P/B平均提高0.18，摩根大通P/B提高0.18；我国11家银行P/B平均下降0.08，招商银行和邮储银行P/B降幅分别为0.04和0.05，P/B最高、降幅最小（见图1）。

  通过行业对比发现，银行估值低是全球普遍存在的现象。然而在银行业内部，各国家、各银行之间估值也存在着明显的差异，受多重因素的影响。

  银行是强“顺经济周期”行业，经济增速代表了宏观层面银行业的成长性。从由各银行P/B数据和对应各国GDP增速数据组成的面板数据分析结果来看，GDP增速与银行P/B整体呈正相关关系，相关系数约为0.50。GDP增速在0%～3%区间内，银行P/B值大部分位于0.4～1.0内，下限为0.2；GDP增速在6%～8%区间内，银行P/B大部分位于0.6～1.2内，下限为0.5左右。因此，经济增速在一定程度上影响了银行估值。近年来，我国经济增速不断下滑，银行资产扩张速度放缓，拉低了银行估值。尤其是2020年一季度，受疫情影响，我国GDP同比增速降至-6.8%，银行板块P/B值降至0.61的历史最低点。综合来看，由于疫情冲击和经济形势变化，投资者对市场有悲观预期，全球大银行估值也降至近几年较低水平，如2020年一季度末摩根大通P/B降至1倍水平以下。

  股指走势反映了宏观经济环境、投资者情绪等，必然会影响银行股估值。国家经济政策和市场经济环境都会对银行股和大盘造成较大的影响，银行作为顺周期行业，银行股的估值必然会随之发生同向变化。

  以中美为例，我国上证综合指数和银行股估值走势比较相似。美国标准普尔500指数和美国四大行估值走势也基本相同，尤其是2020年初，受疫情影响，美国股市熔断，美国四大行估值也大幅下降，随后跟随美股一起回归涨势，估值水平快速修复（见图2、图3）。

  通过股利贴现模型（DDM）推导，其中分红比例或分红率，为必要报酬率。根据P/B-ROE模型，在其他条件相同时，ROE越高的股票，估值一般越高。从2011～2020年行业ROE与P/B关系图来看，两者呈明显的正相关关系，相关系数约为0.46。ROE低于15%的样本，P/B大部分低于4倍水平，而2011～2020年全球银行业ROE一般低于10%，10年均值为8.6%，大幅低于估值比较高的快速消费品、软件与服务、半导体与半导体生产设备等行业，这在一定程度上解释了为什么全球银行的估值较低。

  从银行业内部来看，各银行P/B与ROE的相关系数为0.59，正相关性更高。高估值的银行一般具有较高的ROE，但高ROE不一定具有相匹配的估值水平。其中，我国11家银行P/B均与ROE表现出正相关关系，美国除了花旗集团外，其他三家银行P/B与ROE也正相关。但也存在同等ROE水平下银行之间的差异、高ROE水平银行估值低、低ROE水平银行估值高等现象。如法国巴黎银行、三菱日联金融集团、巴克莱银行估值水平与ROE负相关，原因可能在于这三家银行ROE长期保持较低水平，相比于其他因素，ROE对估值的边际影响较小。又如2011～2019年，我国商业银行ROE高于英国、法国、西班牙、日本等国的银行，估值也高于这些国家，但与美国相比，我国商业银行ROE较高，估值较低，所以就出现了我国商业银行是否被低估的疑问（见表3）。

  针对我国商业银行是否被低估的问题，一种较为普遍的解释是我国商业银行有资产质量折价，投资者认为实际的不良贷款率高于银行披露的水平。从中美对比来看，在2008年金融危机后，美国银行业经历了不良贷款率和不良贷款额的下降，中国经历了“双升”，但2020年新冠肺炎疫情，使得美国银行业的不良率和不良额也攀升。中国银行业做实资产质量，银保监会要求90天以上逾期全部纳入不良，部分银行更严于此要求。

  本文认为，资产质量只是一部分原因，中美银行之间估值的差异更重要的是反映各银行相近ROE背后的经营环境和盈利模式不同。

  ROE的可持续性。我国银行业ROE近10年来呈下降趋势，而美国银行业从金融危机后恢复，ROE呈回升趋势。相比于我国利率较高、商业银行成本收入比较低的情况，美国的银行能够在较低利率环境下保持高于我国商业银行的净息差，高成本收入比下保持比较高的ROE。因此可以说，虽然我国银行ROE较高，但盈利“质量”低于美国，而且未来在为实体经济减负的背景下，盈利能力将面临越来越大的下行压力，也会对估值产生一定影响（见图6、图7、图8）。

  日本、法国、意大利等国利率更低，甚至是负利率，银行业净息差大幅低于美国，2017年分别为0.84%、1.29%、1.76%，成本收入比分别达到68.7%、67.2%、58.2%，再加之经济增长慢，导致这些国家的银行估值从始至终保持较低水平（见图9）。

  多元的业务结构，有利于稳定银行的盈利水平，有助于提高商业银行的估值水平。稳健的收入结构，一是看非利息收入占比，二是看零售收入占比。中间业务资本消耗低，零售业务抗风险能力强，非利息收入、零售业务占比高的银行更容易受到市场青睐。

  从非利息收入占比看，2011～2020年，美国四大行非利息收入占比高于我国银行，其估值中枢也高于我国银行（我国银行上市初期估值较高，部分银行2011～2019年的P/B均值高于1倍水平）。从2015～2020年的均值来看，随着经济增长不断放缓、金融脱媒以及息差不断收窄，非利息收入占比的影响不断增大。在美国四大行中，花旗集团非利息收入占比较低，其估值中枢明显低于其他三大行，其他三大行仍然保持了高于1的P/B值。在我国银行中，除招行外，其他银行的估值中枢低于1，民生银行非利息收入占比较高，部分是其“缩表”所致。因此，从两个时间段中美银行P/B与非利息收入占比来看，非利息收入占比高的银行，一般会获得比较高的估值（见图10、图11）。

  从零售收入占比来看，2011～2015年，由于我国银行上市前期估值较高、零售收入占比较低，两者之间几乎没有相关性（相关系数为0.01），但富国银行、招商银行等零售收入占比较高的银行估值仍然较高。随着零售银行业务重要性不断提升,市场对于零售银行的认可度大幅提高。2016～2020年，中美银行零售收入占比与P/B的相关系数提高至0.46，零售收入占比较高银行的估值中枢明显高于其他银行（ 见图12、图13）。

  银行作为高杠杆、周期性的行业，除盈利能力外，资产质量是影响估值的重要因素。资产质量恶化，银行增提拨备，利润下降，拉低估值水平；同时，对不良率更高的银行，市场还会在现有估值上再打个折扣。拨备覆盖率能够体现银行风险承担和抵御能力，而且拨备覆盖率也会影响净利润。净利润一般被视为可分配的股息现金流，因此，在DDM模型应用过程中，拨备覆盖率会影响折现率，进而对估值产生影响。

  从24家大银行不良贷款率和P/B数据来看，两者的相关系数为-0.36；P/B大于1.5的，不良贷款率一般低于2%；不良率超过8%的，P/B一般低于0.8。不良贷款率最邻近拟合曲线也表明了两者之间的负相关关系，在不良率低于3%的区间内，两者拟合曲线家大银行拨备覆盖率与P/B的相关系数为0.50，较强的风险抵御能力有利于提高银行估值。

  进入2021年以来，我国银行股涨势迅猛，主要源于经济逐步复苏、企业流动性向好，带动银行信贷质量不确定性降低，拉动估值提升，凸显了银行的顺周期性。

  近年来，随着科技的发展及其与金融的深度融合，银行数字化运营的时代加速来临。2018年，全球金融科技投入约为235亿美元，是2014年的4倍。全球24家大银行中，摩根大通、招商银行等提出自己是或者立志将自己打造为科技公司的口号，其中摩根大通从2016年提出“移动优先，数字无限”的战略口号至今，每年的科技投入分别约占公司营业收入和净利润的10%和40%，研发预算投入都达近百亿美元；汇丰银行针对客户旅程中的关键问题开展端到端的数字化改造，大幅提升了客户体验；花旗银行利用技术手段实时收集客户的需求和痛点，实时反馈给业务端进行改造；巴克莱银行提出建设应用于APP的开放银行目标。

  林胜、闫晗和边鹏研究指出，亚洲、北美地区银行金融科技指数排名总体领先，各项金融科技能力一级指标排名基本靠前。从估值情况看，金融科技指数排名靠前的银行，估值也一般较高。金融科技发展带来的银行数字化转型，降低了银行的成本，提高了服务效率，有效管控了风险，成为银行估值的重要影响因素（见图14）。

  除宏观因素、股票市场、银行自身盈利能力、资产质量和金融科技能力之外，还有其他特殊因素影响估值。

  声誉风险。对于商业银行来说，声誉是核心竞争力之一。在《巴塞尔协议Ⅲ》中，声誉风险被列为第二支柱中的重要内容，在各类风险中影响范围最广、危害最大、破坏程度最严重，修复需要的时间也最长。从全球范围来看，富国银行“虚假账户”事件较为典型。2016年虚假账户丑闻曝光后，富国的市值出现明显下跌，从2016年8月30日的最高值2554亿美元跌至2016年10月3日的2201亿美元，降幅达14%；而同期，摩根大通、美国银行、花旗银行股价的累计降幅均不到5%。2018年4月，因不当销售个人汽车保险的“十亿罚单事件”，富国市值更是由2018年3月末的2492亿美元降至2019年8月初的2018亿美元，市值缩水19%。2020年末，富国银行P/B为0.78，低于摩根大通（1.61）和美国银行（1.07），市值仅为1248亿美元，为美国四大行最低。

  重大事件和灾害。我国“非典”、日本“3·11”大地震、美国“9·11”事件和新冠肺炎疫情等事件和灾害，均在短期内对股市、银行股产生了较大的影响，又伴随着一系列救助措施的实施回归正轨。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，经济下行压力增大，投资者对市场的悲观情况较为严重，各国银行板块整体呈现下降趋势。2020年下半年，疫情对经济的不利影响减缓，经济复苏修复银行基本面，我国银行板块出现了一轮明显上涨。

  与别的行业相比，银行业估值整体相对较低。银行间估值的差异，除了取决于宏观经济、股市情况、自身盈利能力、资产质量等传统因素外，金融科技能力也成为重要因素之一。其中，经济基本面决定估值基本面，经济下滑背景下银行股不可能独善其身；盈利能力决定估值分化，行业间、银行间估值差异已经证明了这一点；资产质量决定估值上限，银行作为经营风险的行业，资产质量差，估值不可能高；风险事件决定估值下限，品牌形象的建立需要花费长久的时间，但出现问题将使长期建立的美誉度毁于一旦；金融科技能力决定估值未来，数字化时代中金融科技能力弱的银行，将不被市场看好。因此，商业银行要提升估值水平，需要做好以下几方面工作。

  服务好实体经济。金融与实体经济的相互依存的关系，决定了商业银行必须要服务好实体经济。一方面，要强化对三农、小微和民营企业等普惠金融领域的支持，尤其是加大对成长性较好的区域、行业及业务品种的投入。另一方面，服务好国家战略、重大项目、重点工程，大力支持现代化产业链供应链、战略性新兴产业、现代服务业、基础设施建设等领域，助力经济增长，获得外部成长性，并内化为内部成长性。

  重视零售业务发展。近年来，商业银行面临着净息差收窄、资本约束等压力。零售业务资产收益率高、抗周期性强、资本占用低，而且随着“十四五”时期内需占比不断扩大，零售业务将迎来更好的发展机遇。发展零售业务，商业银行要立足于各自资源和禀赋，依靠科技手段和线上服务扩大覆盖面，持续发力服务、效率、场景、技术等环节，提升客户体验，建立竞争优势。

  大力发展中间业务。过去十多年来，规模扩张是商业银行盈利提升的主要推动力。随着经济金融体系转型升级推进，未来居民财富管理和直接融资服务在银行业务中的占比将提升，银行业务经营将更加精细化、综合化，发展质量胜于规模扩张。中间收入占比提升有利于提升盈利和资本累积质量，盈利能力（ROE）将更加稳定。商业银行要以更大的投入、更多的精力来提高中间业务综合服务能力，提升中间收入的贡献度。

  加强风险管理。目前国内经济仍处在转型升级的关键阶段，叠加疫情影响，银行资产质量短期承压，债市、股市、银行风险相关传导，“灰犀牛”“黑天鹅”事件和场景金融风险等相互交织，银行面临的信用风险暴露更为突出。商业银行要加大对重点产品、区域的风险监测和预警，强化大额对公授信风险客户的名单制跟踪、分析和督导，压实落地风险化解责任；此外，还要加强声誉风险防范，提升美誉度。

  不断提升信息科技能力。“十四五”期间，数字经济将持续快速发展，金融科技能力在估值中的作用将越来越大。商业银行应逐步的提升信息科技能力，在数字化基础建设、产品智能化升级和整体生态布局上持续发力，“直击痛点、补齐短板”，全面提升业务、产品、运营的数字化能力。

  由金融界主办的“2022金融界银行业年会”于12月27日盛大召开。本次年会以“创变、向上、共生”为主题，...

  党的二十大报告对加快数字经济发展作出新的战略部署。金融机构发展过程中，如何抓住数字技术演进红利，...

  12月27日，银保监会印发《外国银行分行综合监管评级办法（试行）》（以下简称《办法》）。《办法》的发...

  近日，以“完善长期资金市场功能服务实体经济发展”为主题的2022中国证券业高水平质量的发展论坛在辽宁省沈阳市召...

  银保监会12月27日发布《外国银行分行综合监管评级办法（试行）》（下称《办法》），加强完善外国银行...